事件
2023年7月28日，路德环境发布2023年半年度报告。
投资要点
▌养殖客户受损，业绩承压符合预期
2023H1总营收1.25亿元（同减17%），归母净利润0.12亿元（同减37%）。2023Q2总营收0.69亿元（同减26%），归母净利润0.08亿元（同减45%），下游养殖业客户上半年受影响较大，公司新客户开发节奏放缓，上半年业绩符合预期。2023H1年毛利率34.92%（+2pct），2023Q2为33.91%（-2pct）。2023H1年净利率11.30%（-3pct），2023Q2为12.72%（-6pct）。2023H1销售费用率为2.75%（+1pct），其中2023Q2为2.68%（+1pct），主要系公司业务拓展下销售人员增多。2023H1管理费用率为16%（+6pct），2023Q2为15.20%（+8pct），主要系管理人员薪资、差旅费、折旧摊销费用增加。另外由于上半年部分研发项目结题，研发费用有所下降，随着新增项目的研发立项，下半年研发费用预计增多。2023H1经营活动现金流净额为0.24亿元（同减19%），2023Q2为0.03亿元（同减83%）。2023H1销售回款1.30亿元（同减2%），2023Q2为0.61亿元（同增4%）。截至2023H1，合同负债0.03亿元（环比-35%）。
▌酒糟业务稳步推进，期待产能释放分产品看，2023H1白酒糟生物发酵饲料/无机固废处理业务
营收分别为0.74/0.50亿元，分别同比+27%/-46%，分别占比60%/40%，毛利率为30.04%/42.22%，同比+0.4pct/+7pct，其中，2023Q2白酒糟生物发酵饲料营收为0.44亿元。以古蔺工厂为代表的白酒糟饲料业务占比超过公司传统业务，并逐步体现成本管控与规模效应。量价拆分看，2023H1白酒糟生物发酵饲料销量3.46万吨（同增26%），其中2023Q2为1.99万吨。2023H1白酒糟生物发酵饲料均价0.21万元/吨（同增1%），其中2023Q2为0.22万元/吨，未来随着公司高质量产品蔺福的放量，均价有望持续提升。产能方面，目前白酒糟生物发酵饲料产能已投产17万吨/年，可处理酒糟42.5万吨/年，全部为酱香型；正在建设项目产能35万吨/年，可处理酒糟93.5万吨/年，其中浓香型/酱香型产能分别为12/23万吨/年。另外，公司于同日发布可转债发行方案，拟募集资金不超过4.39亿元，期限6年，发行6月后可转股，且向现有股东实行优先配售；其中，遵义汇川酒糟、古
井酒糟、古蔺酱酒循环项目总投资额分别为1.5/2.2/2.5亿元，拟使用资金分别为1.2/1.3/1.2亿元。随着白酒糟的逐步建成投产，最终落地产能共52万吨，为公司进一步稳固白酒糟饲料龙头地位。
▌盈利预测
我们看好公司产业转型，积极布局新业务白酒糟生物发酵饲料，打造第二增长曲线。暂不考虑可转债发行影响，根据公司业绩报告，我们略调整公司2023-2025年EPS分别为0.69/1.30/2.12元（前值分别为0.81/1.46/2.42），当前股价对应PE分别为39/21/13倍，给予“买入”投资评级。
▌风险提示
宏观经济下行风险、原材料涨价风险、白酒糟生物发酵饲料
竞争加剧风险、河湖淤泥及工程泥浆业务开展不及预期、项目落地不及预期风险、可转债发行不及预期风险等
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