平安证券-贵州茅台-600519-2Q23业绩超预期，渠道改革持续推进-230802

事项：

　　贵州茅台发布2023年半年报，1H23实现营业收入695.8亿元，同比增长20.8%；归母净利润359.8亿元，同比增长20.8%；其中2Q23实现营业收入308.2亿元，同比增长21.7%，归母净利润151.9亿元，同比增长21.0%。

平安观点：

　　2Q23业绩超预期，产品结构持续优化。2Q23公司实现营收308.2亿元，同比增长21.7%，归母净利润151.9亿元，同比增长21.0%，整体超经营数据预告（预告2Q23归母净利润148.1亿元，同比增长18.0%），为全年15%的营收增长目标奠定基础。分产品看，2Q23茅台酒收入255.6亿元，同比增长21.1%，增速环比1Q23增长4.2pct，主要由非标产品拉动，结构进一步优化；系列酒收入50.6亿元，同比增长21.3%，增速环比减缓系公司主动调整投放节奏挺价，其中1935批价企稳且动销良好，有望实现2023年销售目标。

　　公司主动控制投放节奏，直销占比同比提升但环比略降。分渠道看，2Q23直销渠道销售收入达136.1亿元，同比增长35.3%，占到白酒收入的44.5%，同比/环比+4.7/-1.5pct，占比环比下滑主要系公司主动控制投放节奏，内生动力实际充足；批发销售收入170.0亿元，同比增长11.8%。i茅台2Q23收入达44.4亿元，同比增长0.4%，占到白酒整体收入的14.5%，同比/环比分别-3.0/+1.8pct。

　　费用率同比整体优化，盈利能力稳定提升。2Q23公司毛利率90.8%，同比-1.0pct，我们认为主要系销售结构变化所致。2Q23公司销售/管理/研发/财务费用率分别为3.26%/5.75%/0.16%/-1.43%，分别同比-0.46/+0.04/+0.00/-0.16pct，期间费用率为7.74%，同比-0.57pct，税金及附加占收入的16.26%，同比-0.40pct。公司2Q23归母净利率48.0%，同比+0.2pct。截至2Q23，公司合同负债73.3亿元，环比1Q23下滑10.0亿，同比2Q22下滑23.3亿，但整体仍然维持良性。

　　批价稳定彰显龙头韧性，在手工具充足，看好长期成长前景。据国酒财经，当前飞天茅台批价保持稳定，散装/箱装批价维持在2,750/2,950元，彰显白酒龙头韧性。展望未来，公司积极推进营销改革，在手工具充足。长期来看，非标茅台、1935等产品放量带动公司收入结构优化，直营渠道占比持续增加，对于终端价格掌控能力及盈利能力不断增强。此外，公司积极推动技改项目，产能释放有望奠定增长基础。我们看好公司的成长前景，上调2023-25年EPS预测为59.16/69.10/80.27元（原值：58.15/67.21/77.50元），维持“推荐”评级。

　　风险提示：1）宏观经济复苏不及预期风险。市场对经济复苏预期可能转弱，从而影响市场对公司估值。2）政策风险。白酒行业需求、税率受政策影响较大，如相关政策出现变动，可能会对企业营收、利润有较大影响。3）新产品推广不及预期。千元价格带产品竞争激烈，新产品高额投入下，可能未达到预期效果。